한국 주식시장을 이야기할 때 빠지지 않는 말이 “대주주 리스크”입니다. 주가가 싸 보이는데도 선뜻 손이 가지 않는 종목들 뒤에는, 어김없이 “일감 몰아주기”, “이상한 내부거래”, “납득 안 되는 M&A” 같은 단어들이 따라붙곤 하지요. 숫자로 보면 PER·PBR이 매력적인데, 정작 시장에서는 늘 디스카운트된 가격만 받는 기업들. 그 배경에는 대주주(오너 일가)의 사익 추구 가능성, 그리고 그로 인해 반복적으로 피해를 보는 소액주주들의 경험이 자리 잡고 있습니다. 이 글에서는 일감 몰아주기를 비롯한 대주주의 사익 추구가 어떤 구조로 이뤄지는지, 그것이 왜 “한두 번의 사건”을 넘어 코리아 디스카운트와 연결되는지, 소액주주 입장에서는 무엇을 보고 걸러야 하는지까지 차분히 정리해 보겠습니다. 단순히 “나쁜 짓은 나쁘다” 수준을 넘어, 사익 추구가 어떻게 밸류에이션과 장기 수익률을 깎아먹는지까지 연결해서 보는 것이 목적입니다.
서론: 대주주의 한 번 결정이 소액주주의 수년 수익률을 바꾸는 이유
주식투자를 하다 보면 이런 경험을 한 번쯤 하게 됩니다. 재무제표를 봤을 때 나쁘지 않은 회사, 업황도 괜찮고 부채도 많지 않은데 PER은 5배, PBR은 0.4배 같은 숫자를 오랫동안 달고 있는 종목들 말입니다. “이 정도면 싸 보이는데?”라는 생각이 들어 조금씩 모아가다가, 어느 날 갑자기 이해하기 어려운 유상증자, 이상한 가격의 M&A, 계열사 간 거래 조건 변경 같은 공시가 나오고, 주가는 순식간에 또 한 번 박살이 납니다. 그때 비로소 깨닫게 되죠. “아, 싸 보이는 데에는 이유가 있었구나.” 이 이유의 상당 부분이 바로 대주주의 사익 추구 리스크입니다.
대주주의 사익 추구는 겉으로는 복잡한 법률·회계 구조로 포장되어 있지만, 본질은 단순합니다. 상장사라는 ‘공통의 그릇’에서 만들어진 이익과 기회를, 대주주와 그가 지배하는 다른 회사 쪽으로 더 많이 흘려보내는 것입니다. 대표적인 방식이 일감 몰아주기, 내부거래 가격 왜곡, 총수 일가가 지분을 많이 보유한 회사에 유리한 구조 재편, 소액주주에게 불리한 합병·분할 비율 등입니다. 이런 일들이 반복되면, 상장사에 남는 가치는 줄어들고, 그 상장사 주식을 가진 소액주주 입장에서는 “내 몫”이 계속 깎여 나갑니다. 반대로 대주주가 많이 가진 쪽은 더 많은 이익을 가져가게 됩니다.
문제는 이런 일들이 항상 “위법”의 형태로만 나타나지 않는다는 점입니다. 법의 회색지대, 규제의 사각지대, 절차는 지켰지만 상식적으로는 이해하기 어려운 구조 속에서 이뤄지는 경우도 많습니다. 그래서 사후적으로 처벌이 이뤄진다 해도 이미 주가와 기업가치는 크게 훼손된 뒤인 경우가 대부분입니다. 소액주주는 늘 뒤늦게 뉴스와 공시를 통해 상황을 알게 되고, 남는 것은 “역시 한국 주식은 믿을 수가 없다”는 피로감뿐입니다. 이 피로감이 쌓여서 만들어지는 것이 바로 “소액주주 디스카운트”이고, 이것이 국가 단위로 확장되면 코리아 디스카운트로 이어집니다.
대주주의 사익 추구가 위험한 이유는, 한 번의 사건으로 끝나지 않고 패턴이 되기 쉽다는 점입니다. 지배구조가 취약한 기업에서는 “한 번 통했으니 다음에도 비슷한 방식으로 할 수 있다”는 유인이 생깁니다. 그 과정에서 회사의 자원은 점점 대주주에게 유리한 쪽으로 배분되고, 소액주주의 몫은 서서히 줄어듭니다. 겉으로 드러난 실적은 괜찮을지 몰라도, 자본이 얼마나 효율적으로 사용되고 있는지, 그 과실이 누구에게 돌아가는지까지 들여다보면 이야기가 달라집니다. 시장은 이런 패턴을 감지할수록, 해당 기업의 PER·PBR을 올려주지 않습니다.
서론에서 우리가 확인하고 싶은 핵심은 간단합니다. “싸 보이는데 왜 안 가는가”라는 질문 뒤에는, 거의 항상 구조와 이해관계의 문제가 숨어 있습니다. 숫자만 보면 알 수 없는 대주주의 동선, 계열사 간 자원 이동, 이해상충 가능성들이 미래의 할인율을 결정합니다. 그래서 코리아 디스카운트를 제대로 이해하려면, 재벌 구조·지배구조 이야기에서 한 걸음 더 들어가 “대주주는 실제로 어떤 행동을 해왔고, 그 행동이 소액주주의 장기 수익률에 어떤 흔적을 남겼는가”를 함께 보아야 합니다.
이제 본론에서는 일감 몰아주기를 포함한 대주주의 사익 추구가 어떤 방식으로 나타나는지, 그때 소액주주 디스카운트가 어떻게 발생하는지, 그리고 투자자가 미리 감지할 수 있는 신호들은 무엇인지 구체적으로 살펴보겠습니다. 결국 이 문제를 이해하는 것은, 단순히 “나쁜 기업을 피하자” 수준을 넘어, “코리아 디스카운트 구조 속에서 어떤 기업이 진짜로 나를 동업자로 대하는지”를 가려내는 작업이기도 합니다.
본론: 일감 몰아주기와 사익 추구가 소액주주 디스카운트를 만드는 메커니즘
첫째, 일감 몰아주기와 내부거래를 통한 이익 이전 구조입니다. 일감 몰아주기의 전형적인 패턴은 이렇습니다. 상장사 A는 그룹 내 핵심 계열사로서 안정적인 매출·이익을 내고 있습니다. 그런데 어느 순간, 총수 일가가 지분을 많이 가진 비상장회사 B가 등장하고, A가 하던 일부 사업이나 수익성 높은 거래를 B로 옮기기 시작합니다. 겉으로는 “효율적인 사업 재편”, “전문화”라는 설명이 붙지만, 실제로는 상장사에서 비상장사로 이익이 옮겨가는 구조가 만들어집니다. 상장사 A의 이익 성장성은 둔화되고, 대신 B의 실적이 좋아집니다. 문제는 상장사 소액주주는 B의 지분을 갖고 있지 않다는 점입니다. A의 주주로서 A의 이익이 늘어나길 기대했는데, 그 과실이 다른 그릇으로 옮겨져 버린 셈입니다.
이 과정에서 소액주주는 ‘더 이상 설명이 필요 없는’ 디스카운트를 경험합니다. 시장은 상장사 A의 향후 이익 성장을 낮게 보고, PER·PBR을 낮춰 평가합니다. 반면 대주주의 비상장회사 B는 나중에 또 한 번의 이벤트(예: 고평가된 가격으로 상장, 계열사에 매각 등)를 통해 큰 가치를 실현할 수 있습니다. 즉, 같은 그룹 안에서 “이익의 파이”는 그대로인데, 누구 몫이냐를 바꾸는 셈입니다. 투자자는 이런 사례를 여러 번 겪고 나면, 비슷한 구조를 가진 다른 기업들에도 선제적으로 디스카운트를 적용하게 됩니다. “언제든 비슷한 패턴이 반복될 수 있다”는 학습 효과 때문입니다.
둘째, 소액주주에게 불리한 합병·분할·구조 재편입니다. 대주주의 사익 추구는 종종 M&A, 인적·물적 분할, 지주회사 전환, 자회사 상장 같은 이벤트에서 정교하게(?) 나타납니다. 예를 들어, 상장사와 비상장사가 합병할 때 교환 비율이 대주주에게 유리하게 설정되면, 소액주주가 가진 지분의 상대 가치가 희석됩니다. 또는 핵심 사업부를 자회사로 분할해 상장시키면서, 기존 상장사 주주에게 충분한 지분을 주지 않거나, 모회사 가치가 과도하게 할인되도록 구조를 설계하는 경우도 있습니다. 이런 결정은 법적 절차를 따랐다는 이유로 통과되지만, 경제적 관점에서는 명백히 소액주주에게 불리한 결과를 낳습니다.
이런 사례가 반복될수록, 시장은 특정 그룹·기업에 대해 “언제 또 비슷한 일이 벌어질지 모른다”는 리스크 프리미엄을 붙입니다. 결과적으로 해당 기업의 밸류에이션은 항상 ‘할인된 상태’에서 형성되고, 지수·ETF·기관투자자도 이런 기업에 대한 비중을 낮추는 방향으로 움직입니다. 결국 대주주의 단기적인 구조 재편 이익은 상장사 전체의 자본 비용을 높이고, 장기적인 밸류에이션을 낮추는 대가를 치르게 되는 셈입니다.
셋째, 정보 비대칭과 타이밍의 문제입니다. 대주주는 회사 내부 정보를 가장 빨리, 가장 깊게 접할 수 있는 위치에 있습니다. 이 위치에서 사익 추구가 이뤄질 경우, 소액주주는 늘 ‘뒷북’을 칠 수밖에 없습니다. 예를 들어, 향후 준비 중인 구조 재편이나 내부거래 확대가 이미 내부에서 논의되고 있을 때, 대주주 측은 비상장사 지분을 미리 확보하거나, 유리한 쪽으로 포지션을 맞춰놓을 수 있습니다. 반면 외부 투자자는 공시가 뜨고 나서야 상황을 알게 되고, 이미 반영된 후의 가격만 바라보게 됩니다. 이런 경험이 누적되면, 소액주주는 해당 기업에 장기 투자하기를 꺼려하고, 시장 전체도 이런 구조를 가진 기업군에 디스카운트를 더욱 강하게 적용합니다.
넷째, 규제와 제재의 ‘느린 속도’가 만든 냉소입니다. 일감 몰아주기나 사익 편취가 사회적 이슈가 되면서 법·규제가 강화되었고, 실제로 과징금·형사처벌 사례도 나오고 있습니다. 문제는 이 과정이 항상 느리다는 점입니다. 사건이 벌어지고, 피해가 발생하고, 주가와 기업가치가 크게 훼손된 뒤에야 제재가 뒤따르는 경우가 대부분입니다. 소액주주는 이미 손실을 떠안은 뒤입니다. 이런 패턴이 반복되면, 투자자 입장에서는 “규제가 있든 없든, 결국 당하는 쪽은 소액주주”라는 냉소가 생깁니다. 그리고 이 냉소가 코리아 디스카운트를 고착화시키는 심리적 배경이 됩니다. 법·규제가 있음에도 불구하고, ‘실제 내 돈을 지켜주는 힘’으로 느껴지지 않는다면, 시장은 스스로 방어선을 치기 위해 더 낮은 밸류에이션을 요구합니다.
다섯째, 그룹 전체 평판 리스크와 국가 이미지에 미치는 영향입니다. 대주주의 사익 추구와 관련된 사건·사고는 단지 한 기업의 문제가 아니라, 그룹 전체 나아가 한국 기업 전반에 대한 이미지로 이어집니다. 대형 그룹에서 회계 부정, 내부거래 논란, 총수 일가의 형사 사건 등이 터질 때마다 해외 언론에는 “K-콘글로머리트 리스크”, “가족 경영의 그늘” 같은 헤드라인이 오릅니다. 해외 투자자는 개별 기업의 디테일을 모두 분석할 시간이 없기 때문에, 이런 이미지를 바탕으로 “한국 기업은 지배구조 면에서 여전히 위험하다”는 큰 틀의 인식을 갖게 됩니다. 이 인식이 바로 국가 단위의 디스카운트입니다. 다시 말해, 몇몇 대주주의 사익 추구는 해당 기업 주주만의 손실로 끝나지 않고, 한국 전체 시장의 자본 비용을 높이는 방향으로 작용합니다.
그렇다면 투자자는 무엇을 할 수 있을까요? 완벽하게 막을 수는 없지만, 최소한 “유난히 위험한 기업”을 거르는 노력은 가능합니다. 예를 들어, 공시를 통해 그룹 내 내부거래 비중이 과도하게 높은지, 총수 일가가 지분을 많이 가진 회사와 어떤 거래를 하고 있는지, 최근 몇 년간 합병·분할·유상증자 같은 구조 재편에서 소액주주에게 불리한 결정이 반복된 적은 없는지, 감사보고서·특수관계인 거래 내역·주주총회 안건을 꾸준히 들여다보는 습관이 중요합니다. 이런 체크리스트를 통해 “숫자는 좋아 보이는데, 구조가 마음에 안 드는” 기업을 미리 걸러낼 수 있다면, 소액주주 디스카운트에 끌려다니는 일은 줄어들 수 있습니다.
결론: 사익 추구를 줄이는 기업이 결국 ‘프리미엄’을 가져간다
대주주의 사익 추구와 일감 몰아주기는 한국 주식시장에서 오랫동안 반복되어 온 그림입니다. 투자자들은 그때마다 상처를 입었고, 그 상처는 “한국 주식은 늘 싸야 한다”는 냉소로 굳어졌습니다. 코리아 디스카운트의 상당 부분은 거시경제나 지정학 리스크에서 비롯되지만, 나머지 큰 부분은 바로 이런 경험에서 나옵니다. “이 회사가 벌어들인 이익이 언제든 다른 곳으로 빠져나갈 수 있다”는 불신이 바로 소액주주 디스카운트이고, 이 디스카운트가 모여 한국 시장 전체의 밸류에이션을 낮추는 구조를 만들었습니다. 대주주의 사익 추구는 단지 도덕적 비난의 대상이 아니라, 매우 현실적인 “국가 단위로 수조·수십조 원의 시가총액을 날리는 행위”입니다.
그렇다고 해서 모든 기업이 다 똑같은 것은 아닙니다. 오히려 같은 환경 속에서도 다른 선택을 하는 기업들이 점점 늘어나고 있습니다. 일부 기업들은 내부거래 구조를 정리하고, 총수 일가가 지분을 가진 비상장사를 흡수합병하거나 상장사 안으로 가져와 이해관계를 맞추는 결정을 내립니다. 합병·분할·구조 재편을 할 때 소액주주에게도 합리적인 조건을 제시하고, 공시와 IR을 통해 충분한 설명과 설득을 시도합니다. 대주주와 경영진의 보수·인센티브를 장기 성과와 연동시키고, 위기 시에는 오히려 자사주 매입·소각, 배당 유지 등을 통해 “우리는 주주와 같은 편”이라는 메시지를 보냅니다. 이런 기업들은 장기적으로 시장에서 더 높은 PER·PBR, 즉 “지배구조·신뢰 프리미엄”을 인정받는 경향이 있습니다.
정책·제도의 역할도 중요합니다. 공정거래 관련 법과 세제가 일감 몰아주기·사익 편취를 어렵게 만들고, 위반 시 확실한 제재를 가하는 환경이 되어야 합니다. 동시에, 기업이 자발적으로 지배구조와 이해관계 구조를 개선할 때 인센티브를 주는 방향도 필요합니다. 예를 들어, 지배구조·주주환원 개선 기업에 대한 세제 혜택, 인덱스 편입 기준에서의 가점, 공시·IR 지원 등은 시장과 제도가 같은 방향을 보게 만드는 장치가 될 수 있습니다. 연기금·기관투자자의 스튜어드십 코드 역시 선언에서 끝나지 않고, 실제 의결권 행사와 투자 비중 결정에 반영될 때 힘을 갖게 됩니다. 그럴수록 “소액주주 디스카운트”는 줄어들고, “장기 자본이 머물 수 있는 시장”으로 변화할 수 있습니다.
개인 투자자에게 가장 중요한 태도는 “싼 이유를 끝까지 물어보는 것”입니다. PER 5배, PBR 0.3배라는 숫자를 보기 전에, “왜 시장은 이 회사에 이렇게 낮은 점수를 줬을까?”를 먼저 질문해야 합니다. 단지 실적이 나빠서인지, 업황이 나빠서인지, 아니면 구조적으로 대주주의 사익 추구 가능성이 크기 때문에 그런 것인지 구분해야 합니다. 만약 마지막 이유라면, 장기 투자자로서 그 종목을 굳이 안고 갈 필요는 없습니다. 반대로, 과거에는 문제가 있었지만 최근 몇 년간 구조를 정리하고, 소액주주와의 이해관계를 맞추기 위해 실제 행동을 보여준 기업이라면, 아직 숫자에 충분히 반영되지 않은 “리레이팅의 씨앗”을 품고 있을 수도 있습니다.
결국 코리아 디스카운트의 해소는 거창한 구호에서 시작되지 않습니다. 대주주의 사익 추구를 줄이려는 작은 선택들, 일감 몰아주기를 줄이고 상장사 안으로 가치를 모으는 결단, 소액주주를 동업자로 대하는 자세에서부터 조금씩 바뀌어 갑니다. 그리고 시장은 이런 변화에 생각보다 예민합니다. 한 번 신뢰를 잃으면 오랫동안 디스카운트를 주지만, 반대로 여러 해에 걸쳐 일관된 행동을 보이는 기업에는 언젠가 프리미엄을 돌려주기도 합니다. 이 글이 “대주주의 사익 추구”를 단순한 분노의 대상이 아니라, “내 포트폴리오의 할인율을 결정하는 구조적 변수”로 바라보는 데 작은 힌트가 되었으면 합니다. 다음 글에서는 소액주주 보호 제도와 스튜어드십 코드가 실제로 코리아 디스카운트를 얼마나 줄일 수 있는지, 그리고 개인 투자자가 그 흐름 속에서 어떤 역할을 할 수 있는지 이어서 살펴보겠습니다.