한국 주식시장을 조금만 파고들어 보면, 재무제표에 나오지 않는 또 다른 “지도”가 등장합니다. 바로 순환출자와 복잡한 지배구조로 얽힌 소유 관계도입니다. 누가 누구 지분을 얼마나 들고 있는지, 어느 회사를 통해 어떤 회사가 지배되는지, 상장사와 비상장사가 어떤 고리로 연결되어 있는지까지 살펴보면, 투자자가 직관적으로 이해하기 어려운 구조가 꽤 많다는 사실을 발견하게 됩니다. 이 복잡성은 단순한 그림이 아니라, 한국 기업이 오랫동안 유지해 온 경영권 방어 방식이자, 동시에 시장 신뢰를 갉아먹어 온 요인이기도 합니다. 투자자 입장에서는 “도대체 이 그룹의 이익과 리스크가 어디로 흘러가는지”를 이해하기 버거울수록, 자연스럽게 보수적인 밸류에이션을 적용할 수밖에 없습니다. 이 글에서는 순환출자·복잡한 지배구조가 어떻게 코리아 디스카운트를 키우는지, 역사적 배경과 실제 메커니즘, 그리고 앞으로 어느 정도까지 정리가 되어야 투자자 신뢰 회복이 가능한지 차분히 짚어보려 합니다. 단순히 “복잡해서 나쁘다”라는 감정적 평을 넘어, 왜 복잡성이 곧 “할인율 상승”으로 이어지는지, 그 구조를 이해하는 것이 목표입니다.
서론: 도표를 봐도 감이 안 올 때, 시장은 디스카운트부터 건다
국내 주요 그룹의 지배구조 도표를 한 번이라도 자세히 본 적이 있다면, 아마 이런 생각이 들었을 것입니다. “이걸 일반 투자자가 다 이해하고 투자 결정을 내리는 게 가능한가?” 상장사, 비상장사, 지주회사, 손자회사, 해외 법인까지 줄줄이 등장하고, 회사들 사이에는 촘촘한 지분 연결선이 그려져 있습니다. A사가 B사를, B사가 C사를, C사가 다시 A사를 지배하는 순환출자 고리가 어딘가에 숨어 있고, 중간에 끼어 있는 비상장사 하나가 전체 구조의 열쇠를 쥐고 있는 경우도 흔합니다. 재무제표는 회사 단위로 깔끔하게 나뉘어 있지만, 실제 소유와 지배의 흐름은 그보다 훨씬 더 복잡한 미로를 이루고 있습니다.
이런 구조는 그냥 “보기 불편한 그림”에서 끝나지 않습니다. 투자자 입장에서는 몇 가지 매우 현실적인 질문으로 이어집니다. “이 그룹에서 실제로 힘을 쥔 사람은 누구인가?”, “이익이 나면 어디로 모이고, 손실이 나면 누가 책임을 지는가?”, “내가 들고 있는 이 상장사의 이익이, 다른 계열사로 옮겨갈 가능성은 없는가?” 순환출자와 복잡한 지배구조는 이 질문에 대한 답을 흐리게 만듭니다. 답이 흐려질수록 시장은 리스크를 더 높게 평가하고, 그만큼 할인율을 두껍게 적용합니다. 결국 도표의 복잡성이 PER·PBR의 저평가로 번역되는 셈입니다.
한국에서 이런 구조가 생겨난 배경에는 나름의 사정이 있습니다. 고도성장기와 외환위기, 그리고 이후의 구조조정 과정을 거치며, 재벌·대기업들은 은행 대출과 내부 자원 배분을 통해 빠르게 몸집을 키웠습니다. 그 과정에서 경영권을 지키기 위한 다양한 장치들이 만들어졌고, 그중 하나가 바로 순환출자와 교차지분이었습니다. 적은 지분으로도 그룹 전체를 지배할 수 있는 구조, 외부의 적대적 인수합병(M&A)을 막을 수 있는 구조가 필요했고, 이런 필요가 현재의 복잡한 지배구조를 낳았습니다. 당시에는 “효율적인 지배 구조 설계”로 받아들여졌지만, 자본시장이 성숙하고 외국인·기관투자자의 비중이 높아진 지금은 같은 구조가 오히려 “투명성 부족”과 “리스크 은폐”의 상징으로 보이는 역전 현상이 벌어지고 있습니다.
순환출자와 복잡한 지배구조가 문제 되는 또 다른 이유는, 소유·지배의 경계가 흐릿해지면서 책임 소재도 흐릿해진다는 점입니다. 특정 사업에서 문제가 발생했을 때, 그 손실이 어느 회사 재무제표에, 어느 주주에게 귀속되는지 직관적으로 보기 어렵습니다. 그룹 차원에서는 “어차피 한 식구”일지 몰라도, 시장 입장에서는 회사마다 주주 구성이 다르고, 상장사와 비상장사의 이해관계가 다릅니다. 그러나 복잡한 구조 속에서는 그룹 내부의 판단 하나로 어떤 회사에는 이익이, 다른 회사에는 손실이 몰릴 수 있습니다. 그리고 이런 선택이 항상 소액주주에게 우호적인 방향으로만 이뤄지리라는 보장은 없습니다.
서론에서 우리가 짚어보고 싶은 지점은 명확합니다. 순환출자와 복잡한 지배구조는 단지 “한국 재벌의 특이한 풍경”이 아니라, 코리아 디스카운트의 한 축이라는 점입니다. 거대한 그룹의 소유와 지배가 몇 개의 고리로 얽혀 있을수록, 외부 투자자는 그룹 전체의 리스크를 평가하기 어려워지고, 그만큼 보수적인 밸류에이션을 적용하게 됩니다. 특히 해외 투자자 입장에서는 이런 복잡성이 “투명하지 않은 시장”이라는 인상과 결합해, 아예 한국 비중을 낮추거나, 일부 잘 아는 소수 대형주만으로 한정해 접근하는 전략을 쓰기도 합니다. 이는 자연스럽게 한국 시장 전체의 밸류에이션과 유동성에 부정적인 영향을 미칩니다.
이제 본론에서는 순환출자·복잡한 지배구조가 구체적으로 어떤 방식으로 투자자 불신과 디스카운트를 낳는지, 그리고 최근 몇 년간 어떤 변화와 정리 작업이 진행되어 왔는지 살펴보겠습니다. 단순히 “복잡해서 싫다”가 아니라, “복잡성 = 리스크의 은폐 가능성 = 더 높은 요구 수익률 = 낮은 PER·PBR”이라는 연결고리를 구조적으로 이해해보는 시간을 가져보려 합니다.
본론: 순환출자·복잡한 지배구조가 투자자 불신을 만드는 다섯 가지 경로
첫째, 실제 지배권 구조를 파악하기 어렵게 만들어 “누가 책임지는지 모르는 회사”라는 인상을 줍니다. 순환출자 구조에서는 A→B→C→A처럼 지분이 둥글게 연결되어, 각 회사가 서로를 지배하는 것처럼 보이는 경우가 많습니다. 법적으로는 어느 한 축을 통해 총수 일가가 최종 지배를 하지만, 외부 투자자가 그 고리를 정확히 이해하기란 쉽지 않습니다. 이런 구조에서는 경영 진실성에 문제가 생기거나 의혹이 제기되었을 때, 누가 최종 책임을 져야 하는지 명확하게 인식되기 어렵습니다. 이사회와 주주총회가 형식적으로 존재하더라도, 실제 권한이 어디에 집중되어 있는지, 어떤 이해관계로 얽혀 있는지 명확히 드러나지 않으면, 시장은 “어딘가에서 마음만 먹으면 얼마든지 구조를 바꿀 수 있다”고 느끼게 됩니다. 이는 곧 “언제 어떤 식으로 내 지분가치가 희석될지 모른다”는 위험으로 인식되고, 밸류에이션 디스카운트로 이어집니다.
둘째, 내부거래와 이익 이전의 통로로 활용될 수 있다는 의심을 키웁니다. 복잡한 지배구조에서는 계열사 간 거래가 필수적일 수밖에 없습니다. 하지만 이 거래가 항상 시장 가격과 공정한 조건에서 이뤄지는지는 별개의 문제입니다. 특히 총수 일가가 높은 지분을 가진 회사와 그렇지 않은 회사 사이에 대규모 내부거래가 오갈 경우, “이익이 어느 쪽으로 옮겨가고 있는가”라는 질문이 자연스럽게 따라붙습니다. 구조가 단순하다면 투자자가 비교적 쉽게 추적할 수 있지만, 여러 층의 자회사·손자회사가 얽혀 있다면 이야기가 달라집니다. 이때부터는 “보이지 않는 곳에서 이익이 옮겨다니는 것 아닐까?”라는 상상이 작동합니다. 상상은 곧 리스크 프리미엄을 키우고, 리스크 프리미엄은 곧 PER·PBR의 하락으로 반영됩니다.
셋째, 지주회사 할인과 중간 지배회사의 중복 디스카운트를 낳습니다. 복잡한 지배구조를 가진 그룹에서는 지주회사, 중간 지배회사, 사업회사들이 층층이 쌓여 있습니다. 이때 사업회사의 가치는 순자산(NAV) 기준으로 계산할 수 있지만, 그 위에 있는 지주회사와 중간 지배회사에는 ‘홀딩 컴퍼니 디스카운트’가 적용되는 경우가 많습니다. 투자자 입장에서는 “실질 사업을 직접 하는 회사가 아닌, 그 회사를 간접적으로 들고 있는 구조”에 굳이 높은 밸류에이션을 줄 이유가 적기 때문입니다. 실제로 많은 지주·지배회사는 보유 자산 가치 대비 20~40% 이상 할인된 가격에 거래되곤 합니다. 이 디스카운트가 한 층이면 그나마 낫지만, 여러 층이 겹칠수록 상단 구조 전체의 가치는 더 크게 깎입니다. 그룹 입장에서는 경영권 방어와 승계에 유리할지 몰라도, 시장 전체 관점에서는 자본 효율성이 떨어지고, 코리아 디스카운트의 한 축으로 작용합니다.
넷째, 구조 재편·승계 과정에서 소액주주에게 불리한 선택이 이뤄지기 쉬운 환경을 만듭니다. 지배구조가 단순하고 이해관계자가 명료한 회사에서는, 합병·분할·유상증자·지주회사 전환 등 큰 이벤트를 추진할 때 시장의 감시가 상대적으로 잘 작동합니다. 반면 복잡한 구조에서는 어느 한 고리를 건드렸을 때, 그 파급 효과가 어디까지 미치는지 외부에서 직관적으로 알기 어렵습니다. 이 틈을 이용하면, 특정 회사(대주주가 지분을 많이 가진 곳)에 유리하고 다른 회사(소액주주 비중이 높은 곳)에 불리한 방향으로 구조 재편을 설계하는 것이 가능합니다. 물론 법적 절차는 지키더라도, 경제적 실질은 한쪽으로 기울어져 있는 경우가 적지 않습니다. 이런 사건이 몇 번 반복되면, 시장은 해당 그룹·섹터 전체를 “언제든 구조 재편이라는 이름으로 내 지분이 깎일 수 있는 곳”으로 인식하게 되고, 디스카운트는 구조적으로 고착화됩니다.
다섯째, 해외 투자자의 관점에서 한국 시장 전체를 “복잡하고 불투명한 시장”으로 보이게 만듭니다. 글로벌 자산운용사는 수많은 국가와 기업을 동시에 보고 포트폴리오를 구성해야 하기 때문에, 각국 기업 구조를 일일이 깊게 파고들 시간이 없습니다. 이럴 때 가장 눈에 띄는 것은 “얼마나 단순하고 투명하게 보이느냐”입니다. 미국·유럽 등 선진 시장에서는 지배구조가 상대적으로 단순하고, 구조가 복잡해도 공시와 분석 자료가 충분히 제공되는 경우가 많습니다. 반면 한국에서는 여전히 일부 그룹에서 순환출자·복잡한 지배구조가 남아 있고, 이에 대한 상세한 설명과 분석은 한국어 자료에 제한되는 경우가 많습니다. 해외 투자자 입장에서는 “잘 이해하기 어려운 시장”에 굳이 공격적으로 투자할 이유가 줄어듭니다. 한국 시장에 배정되는 자금의 절대 규모와 비중이 줄어들면, 유동성·밸류에이션 압박은 그대로 코리아 디스카운트로 돌아옵니다.
물론 최근 수년 사이, 순환출자 해소와 지배구조 단순화를 위한 정책·기업 차원의 노력이 계속되어 온 것도 사실입니다. 순환출자 금지, 공시 강화, 지주회사 전환 유도, 내부거래 규제 등 제도 변화에 따라 많은 그룹이 과거에 비해 구조를 상당 부분 정리했습니다. 일부 기업은 오히려 지배구조 투명성을 앞세워 해외 투자자 유치에 성공하며, 글로벌 수준의 PER·PBR을 인정받는 사례도 늘어났습니다. 문제는 여전히 “완전히 정리되었다고 보기 어려운 부분”과 “아직도 복잡성을 전략 자산으로 활용하는 시도”가 공존하고 있다는 점입니다. 시장은 이 중 어디까지가 진짜 변화이고, 어디까지가 포장인지 구분하기 어려워 할수록, 디스카운트를 완전히 거두지 못합니다.
결국 순환출자·복잡한 지배구조는 하나의 상징입니다. “이 그룹은 내가 볼 수 없는 곳에서, 내가 알 수 없는 결정을 내릴 여지가 얼마나 되는가.” 이 여지가 크다고 느껴질수록, 투자자는 더 높은 요구 수익률을 원하게 되고, 그 요구 수익률만큼 주가는 낮게 형성됩니다. 코리아 디스카운트 논쟁에서 지배구조와 더불어 항상 언급되는 이유가 바로 여기에 있습니다.
결론: 지배구조를 단순·투명하게 만드는 것이 가장 확실한 ‘밸류업’
지금까지 순환출자와 복잡한 지배구조가 투자자 불신과 코리아 디스카운트를 키우는 과정을 살펴보았습니다. 요약하자면, 복잡성은 단지 “보기 불편한 그림”이 아니라, 아주 현실적인 “리스크의 그늘”입니다. 누가 실제로 지배하는지, 이익과 손실이 어디로 흐르는지, 어느 순간 구조 재편이 어떤 방향으로 이뤄질지 알기 어려운 구조에서는, 투자자가 스스로를 방어하기 위해 밸류에이션을 낮게 잡을 수밖에 없습니다. 이 방어적 태도가 개별 기업 차원을 넘어, 한국 시장 전체의 할인율을 높이는 데 기여해 왔습니다. 코리아 디스카운트의 배경에는 거시경제, 지정학, 투자 문화 등 여러 요인이 있지만, 그 중 상당 부분은 이렇게 “보이지 않는 구조적 리스크”에 대한 가격 조정이라고 볼 수 있습니다.
그렇다면 해법은 무엇일까요? 복잡한 구조를 무조건 해체하고, 모든 지주회사·중간 지배회사를 없애자는 식의 단순 해법은 현실적이지도 않고, 바람직하지도 않습니다. 중요한 것은 “얼마나 단순하고 투명한 방향으로 계속 움직이고 있는가”입니다. 순환출자 고리를 줄이고, 교차지분을 정리하고, 지주회사 구조를 명확하게 만들며, 상장사와 비상장사 사이의 이해관계를 맞추는 선택들이 누적될수록, 시장의 불신은 조금씩 줄어듭니다. 특히 대주주가 지분을 많이 가진 비상장사가 그룹 가치의 핵심을 쥐고 있는 구조에서, 그 회사의 상장 또는 상장사와의 합리적인 합병을 통해 이해관계를 일치시키는 결정은 투자자에게 매우 강력한 긍정 신호로 받아들여집니다.
기업 차원에서는 “지배구조의 단순화와 투명화” 자체가 강력한 밸류업 카드가 될 수 있다는 인식 전환이 필요합니다. 많은 경영진이 여전히 기술·사업·M&A 같은 스토리 중심의 밸류업만을 떠올리지만, 장기 투자자와 해외 자본이 진짜로 주목하는 것은 “내 돈이 얼마나 안전하게, 얼마나 공정하게 대우받는가”입니다. 구조를 정리하고, 이해관계 충돌을 줄이고, 이사회와 주주총회를 통해 주요 의사결정의 논리와 근거를 충분히 설명하는 기업은, 비슷한 실적이라도 더 높은 PER·PBR을 인정받을 가능성이 높습니다. 지배구조 보고서, ESG 공시, 정기 IR에서 이런 부분을 구체적으로 보여주는 회사가 장기적으로 시장에서 살아남고, 결국 “코리아 디스카운트 속에서도 프리미엄을 받는 소수”가 될 것입니다.
정책 측면에서도 방향성은 분명해야 합니다. 순환출자 금지·규제, 내부거래 공시 강화, 공정거래법 집행만으로는 충분하지 않습니다. 기업이 자발적으로 지배구조를 단순화하고, 이해관계를 정리하고, 소액주주와의 간극을 줄이려는 시도를 할 때, 이를 뒷받침하고 장려하는 제도가 함께 있어야 합니다. 예를 들어, 지배구조 개선 기업에 대한 인덱스 가중치 상향, 세제 인센티브, 공시·IR 지원 등은 시장과 정책의 신호를 일치시키는 도구가 될 수 있습니다. 동시에 연기금·기관투자자들이 스튜어드십 코드를 실제 의결권 행사와 투자 비중 조정에 반영함으로써, “복잡성을 유지하려는 유인”보다 “단순·투명성을 선택해야 할 유인”이 커지도록 환경을 만들어야 합니다.
개인 투자자에게는 한 가지 실질적인 조언을 덧붙일 수 있습니다. 숫자와 차트만 보지 말고, “구조의 단순함과 투명성”을 함께 체크하자는 것입니다. 투자하려는 기업의 지배구조 도표를 한 번쯤은 찾아보고, 주요 주주 구성과 지주회사·중간 지배회사·비상장사 관계를 눈으로 확인해 보는 습관이 필요합니다. 복잡하다고 느껴질수록, “내가 정말 이 구조를 이해하고 있는가?”, “이 구조 속에서 내 지분이 언제, 어떤 방식으로 희석될 수 있는가?”를 스스로 물어야 합니다. 이해가 되지 않는다면, 굳이 내 돈을 맡길 필요는 없습니다. 반대로, 구조가 과거보다 단순해지고 있고, 이해관계 정리와 지배구조 개선 노력이 공시와 행동으로 드러나는 기업이라면, 아직 시장이 충분히 반영하지 않은 리레이팅의 여지가 숨어 있을 수 있습니다.
결국 코리아 디스카운트를 줄이는 길은, “한국 기업은 원래 싸다”는 자조에서 한 걸음 더 나아가, 구조를 바꾸는 선택을 실제로 해 나가는 데 있습니다. 순환출자와 복잡한 지배구조는 과거의 산물이지만, 미래의 선택에 따라 충분히 정리할 수 있는 영역입니다. 그리고 이 선택은 단지 규제에 떠밀려 마지못해 하는 일이 아니라, 장기적으로 기업가치와 주주가치를 동시에 높이는 가장 확실한 밸류업 전략이 될 수 있습니다. 이 글이 순환출자·복잡한 지배구조를 “그냥 보기 불편한 도표”가 아니라, “코리아 디스카운트의 핵심 변수이자, 동시에 해소의 출발점”으로 보는 데 작은 도움이 되었으면 합니다.